財政課實習─台灣高鐵財改案在講什麼?

最近在Coursera修了一門財政入門(Introduction to finance)，第一次可以超越三分鐘熱度，三個月的課程修到現在已經接近尾聲。大概是因為這位密西根大學的教授Gautam實在是太可愛了，可以把財政說得很入迷。Gautam常說自己這麼熱愛財政，是因為財政的設計和原理和許多人生道理是相通的，財政即是生活(Finance is life!) 為了落實Gautam教授的金句，決定試著搞清楚最近鬧得沸沸揚揚的高鐵破產案。

今天(1/8)的新聞報導高鐵的財務改善計畫確定破局，未來可能走向破產並由政府接管，償還剩餘債務。閱讀相關報導時，發現有太多專有名詞不懂，超過入門財政知識，只好從這些名詞開始瞭解起。相信大部分非經濟本科的人也一知半解，這部分就先靠網路搜尋和自己的理解來撰寫，有不對的地方歡迎大家提出來。

這什麼意思?
1. BOT模式: 台灣高鐵是全球規模最大的BOT案，BOT代表(Build-operate-transfer)，中文翻譯成「民間興建營運後移轉」模式。簡單來說就是政府規劃的工程交給民間投資經營，最後再移轉給政府。希望透過這個經營模式鼓勵私人企業參與並直接投資政府的長期基礎建設；另一方面，政府也可以因此減少財政赤字和提升行政效率。台灣高鐵BOT案，由於特殊的私人-公有共營屬性，對於私營企業和政府雙方在營運、立法和執行上都是一大挑戰。(參考資料一)

2. 折舊金額: 高鐵的負債累累一部分和折舊金額高有關。概念上大概像分期付款，大金額的設備購入，企業會用折舊金額去分攤購入成本。既然是分攤，計算上就換和折舊年限有關，預期使用的年限越長，分攤後的成本就越低。但使用期限不一定客觀，各家公司都有自己的標準，而高鐵BOT案政府規定所有設備都要在特許期限完成折舊。了解這個概念，就會知道35年實在太短，而延長特許期在財務上可以提升高鐵償還債務的能力。(參考資料二)

3. 特別股
特別股和一般股票最大的不同就是持有人沒有公司控制權，不能去影響公司營運政策。這是為了讓公司短期內募集大量資金，同時保有公司營運策略的股票。公司相對付出的代價要付較高的股息，剩餘財產也要優先分配給特別股。特別股根據當時簽訂的合約，可以轉換成普通股，又或者一定期限要求後公司贖回。我不太確定高鐵特別股的合約內容，但根據爭議應該是可以轉換，高鐵也有義務要在某年內贖回。另一點要注意的是，轉換成普通股，如果當時股價很低，低於當時特別股購入成本時，轉換後投資者就會損失資本，所以有中鋼「認賠」轉換成普通股的說詞。(參考資料三)

4. 泛公股(銀行)
報導有時提到泛公股，這裡並不是指股票種類，而是指政府持大多股份的銀行機構，包括合作金、第一、華南、彰化、台灣中小企和兆豐，加上政府百分百持股的台銀和土地銀，有時候也用「八大行庫」來稱呼。此次的高鐵BOT案，泛公股持有63%的特別股，引發政府沒有協調能力的爭議。(參考資料四)

5. 企業減資和增資
以財改的提案為例，宣布減資六成就是每1000股(1張)減少600股、剩下400股。減少的股本拿去填補債務。增資則是重新發行股票，可由舊股東或新股東出資。公司透過減資和增資除了籌款營運外也可以改變股東結構。(參考資料五)

   by  kenteegardin 

破產的源頭
光是基本名詞就耗了這麼大篇幅，了解這些專有名詞以後對於報導便可以更清楚。先來看看高鐵的破產局面從哪裡來的，根據2009年天下雜誌訪問前董事長殷琪的報導，台灣高鐵、政府和銀行間的契約和協調顯然出了很大的問題，檯面下的協商難以追溯，就營運方面的檢討，殷琪提到四個失敗點。一、過於樂觀的預估營運數字：招標當時台灣經濟成長率高，加上高出生率政府估計每天十八萬人次，但實際卻只有七、八萬人次。站區開發的利益預期也和實際大相逕庭，營收有一個大缺口。二、折舊金額高：政府給的35年特許期，並規定所有設備要在期限內折舊完成。實際的硬體設備像是橋梁或車站使用期限遠超過35年，過短的特許期導致過高的折舊金額造成財務負擔繁重。三、營運成本增加但預算不便：由於興建歷經九二一大地震，鐵路規範更改導致工程延後、興建成本增加；愛心敬老票的優惠成本支出。政府更改規範後，卻未提起預算更動。三、債務累累，營收不及償還：台灣高鐵興建期間有資金不足的危機因而發行500億特別股，依規定在2010年應該贖回特別股。由於高鐵遲遲無法償還，認購者紛紛提告要求贖回並繳交股利，判決會在今年3、4月定讞，屆時台灣高鐵無力償還則會宣布破產。

財改案的爭辯
了解財物的相關知識和營運上的問題後，再來看看立委和高鐵財改案的爭辯，可以發現財改策略都是滿有根據的，也考慮到人民和股東的利益衝突來折衷執行財改。例如透過減資讓原始股東付虧損責任；延長特許年限讓折舊金額趨於合理，先改善損益的體質便有機會啟動賠償專戶還償還債務，進而確保增資後的新股東有較高的報酬率。部分立委的辯詞也自然站不腳，財政策略常常牽一髮而動全身，施行順序也必須有先後之分才能得到效果。想保留利益B卻不要施行策略A，最終只能宣告協商失敗。財改的提案也有人提出：既然特別股大部分是泛公股，可以要求政府協商強制轉換成普通股，如此以來特別股債務就減輕很多了。我不太確定政治力在這時候強行介入洽不洽當，從企業的角度來看(無論最大股東是民間還是政府)，有契約權利要求贖回資金，為什麼還要認賠把它轉成價值較低的普通股，市場上沒有人願意做賠錢事。

一般企業若宣告破產，因為是有限公司，清算後只要把剩下的資產賠光歸零，剩餘的債務可以一筆勾銷。但是BOT案的債務必須要由政府接管，政府將債務重新償還後再重新委外經營。也就是報導上說的3000多億的債務由人民買單。而這幾乎是無法改變的事實了。

學到什麼
BOT模式在整個回顧的過程中，其實很有趣。在一般的經濟活動，政府常常扮演制衡的腳色，在看不見的手失衡後適時出面導正。BOT模式下，市場和政治兩者突然站在同一陣線，雙方企圖攜手合作，但兩邊的行為模式卻相差甚遠，這當中彼此商議的能力、法律規範的修正以及雙方的執行力實在讓BOT案的難度大增。在一開始問題的溯源，就可以發現營運上的失敗和政府有很密切的關係，包括太樂觀的預估或是鐵路規範和站區開發案的修改。若最後真由政府買回，一部分也是其低績效的後果。另外，為什麼合理的財政策略最終沒有獲得任何一票認可?協商和溝通部分恐怕也有很大的問題，沒有任何一個策略是面面俱到的，但也不至於誰都不同意吧。報導說：「要讓政治歸政治，專業歸專業。」這完全是違反BOT模式的原意了。也許在這場失敗當中，我們所有人都可以學到一點自身的不足。回過頭來，Gautam說的真好，Finance is life! 財政課讓我有一些基礎可以去分析，真是太棒了。


註1: 這裡的折舊金額和我上的課程裡所教的有點出入，課程裡折舊金額在現金流量表裡只是一個可以合法減稅的項目，即盈餘先減掉折舊金額後再來乘稅率，算出的稅後營餘在加回折舊金額來算現金流量。

參考報導:
1. 關鍵三十天　殷琪走下高鐵舞台
2. 耶穌也救不了 葉匡時：誰投資45億給高鐵
3. 今周刊／高鐵原始股東 沒有把債留子孫
4. 高鐵問題在財務 不在營運

參考資料一:
維基百科:BOT模式
Lessons Learned from BOT Infrastructure Development in Taiwan
參考資料二:
奇摩知識家:該如何攤提、折舊
投資人對折舊費用看法
參考資料三:
奇摩知識家:特別股和普通股的差別
遠東商銀介紹:特別股
參考資料四:
奇摩知識家:泛公股是什麼意思
何謂公股行庫
參考資料五:
增資擴股-MBA智庫
Read for Joy: 企業減資的意涵



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